Poco più di un mese fa, a marzo, i mercati scontavano un ammontare significativo di allentamenti della politica monetaria e fiscale da parte della Federal Reserve statunitense. Oggi quelle aspettative sono quasi completamente evaporate; tanto che, a seguito di segnali che attestano come l’inflazione potrebbe rivelarsi più rigida del previsto, si possono osservare investitori che si stanno posizionando come in previsione di ulteriori strette, nonostante si sia appena verificato il ciclo di rialzo dei tassi più aggressivo dei tempi recenti.
Tuttavia, nonostante questo mutamento delle previsioni, noi di LGIM riteniamo che le valutazioni attuali stiano ancora scommettendo su uno scenario “Goldilocks” per l’economia globale, che prevede una crescita relativamente resiliente e un’inflazione che, alla fine, tornerà verso i livelli target. A nostro avviso, questo atteggiamento rende i mercati più vulnerabili agli shock, in particolar modo a quelli che possono scaturire da conflitti geopolitici, dal mutamento delle politiche nazionali e da dati macroeconomici inattesi. Alcuni esempi di eventi a cui è bene essere pronti sono il risultato delle elezioni indiane e l’inserimento dei titoli governativi locali negli indici dedicati di JPMorgan e Bloomberg, l’eventuale vittoria del Partito Laburista nel Regno Unito, che potrebbe ritardare l’allentamento della politica monetaria della Bank of England, e anche l’evoluzione della politica migratoria a seguito delle elezioni statunitensi.
In conclusione, alla luce dello scenario “comunque roseo” che gli investitori stanno scontando, il livello di interconnessione tra i mercati e rischi politici e geopolitici all’orizzonte, noi di LGIM riteniamo che i prossimi mesi saranno contraddistinti da una maggiore volatilità. Ma questo non significa che non ci siano anche elementi di speranza. Infatti, questa fragilità intrinseca presenterà agli investitori anche un importante set di opportunità tanto più se l’economia globale dovesse deviare dal sentiero angusto nel quale si trova attualmente proiettata.
In ogni caso, alla luce di quanto appena vista, per il lungo periodo riteniamo che le uniche certezze saranno l’incertezza di fondo e il cambiamento, guidati da un forte progresso tecnologico e da un mondo sempre più multi-polarizzato. Per questo motivo, la diversificazione dei portafogli di investimento sarà più importante che mai, in quanto permette di affrontare una gamma più alta di situazioni e anche di proteggersi meglio contro eventuali rallentamenti o cadute di singoli settori.
LGIM: Prospettive su Usa, Europa, tassi d’interesse e geopolitica
Da inizio anno, i mercati occidentali si sono ritrovati ad avere a che fare con due situazioni molto diverse tra loro. La prima è la straordinaria e imprevista resilienza dell’economia statunitense, la quale, però, mette il paese davanti a uno scenario molto complicato, in cui non sarà semplice riallinearsi mantenendo il punto di equilibrio. Infatti, ad oggi, è difficile capire cosa aspettarsi: i fattori favorevoli potrebbero affievolirsi riducendo il tasso di crescita e dimostrando che la politica monetaria aggressiva della Federal Reserve era efficacie; oppure gli stimoli fiscali e la ripresa del private credit potrebbero far proseguire lo slancio dell’economia. L’unico elemento che sembra più sicuro è il rischio inflazionistico in crescita.
La seconda, invece, riguarda l’Europa, dove gli stimoli fiscali sono minori e dove si sono verificati shock di offerta più duri. Tuttavia, dopo un periodo di sostanziale stagnazione, dovremmo tornare a registrare timidi segnali di ripresa. Anche l’inflazione sembra allentare la sua morsa, il che dovrebbe concedere un po’ di sollievo ai redditi reali e alla banche, le quali potranno allentare i loro vincoli sull’accesso al credito. La Banca Centrale Europea ha anche segnalato come un primo taglio dei tassi a giugno sia molto probabile e che non intende farsi condizionare dalla Fed; il che è ragionevole, visto che la crescita nel Vecchio Continente non gode della stessa forza di quella americana. Anche la Bank of England vorrebbe seguire la strada tracciata dall’omologo di Francoforte, ma l’inflazione core ancora molto resiliente e l’inaspettata crescita dei salari nel Regno Unito le impediscono di anticipare un qualsiasi allentamento della politica monetaria. Inoltre, se sarà possibile, il Cancelliere dello Scacchiere Jeremy Hunt vorrebbe approntare un ulteriore taglio delle tasse per il prossimo autunno, probabilmente per cercare di risollevare le chance di vittoria del Partito Conservatore alle prossime elezioni.
In ogni caso, qualsiasi prospettiva di ripresa in Europa rimane fragile e vulnerabile agli shock. Un altro aumento dell’inflazione rischia di disancorare le aspettative esistenti e renderà difficile per le banche centrali compensare il contraccolpo sui redditi reali e qualsiasi reazione avversa nei mercati finanziari. Altri shock possono provenire dalla geopolitica, con gli investitori che stanno prestando sempre più attenzioni agli sviluppi della situazione in Medio Oriente e alle ripercussioni che potrebbero avere i risultati delle prossime tornate elettorali; in primis negli Stati Uniti.
Per tutti questi motivi, noi di LGIM prediligiamo una posizione difensiva per i nostri portafogli, con una bassa esposizione ad azionario e credito e con una leggera predilezione per la duration.
Outlook sui tassi
La performance degli asset sensibili al rendimento nel primo trimestre ricordava in modo spiacevole le vendite del 2022 e del 2023. Abbiamo assistito a un aumento dei rendimenti nominali in quasi tutti i principali mercati mentre gli investitori rivalutavano le prospettive di tagli dei tassi nella seconda metà dell’anno. Ciò, a sua volta, ha minato le ragioni per cui gli asset competono con i titoli di stato per i flussi degli investitori. Ci sono alcuni punti che vorremmo evidenziare nel quadro più ampio dell’aumento dei rendimenti:
- I titoli del Tesoro USA rimangono il motore di rendimento preponderante. Nonostante il persistente malessere della crescita europea e britannica e alcune banche centrali che parlano della prospettiva di imminenti tagli dei tassi, i mercati obbligazionari globali hanno marciato al ritmo del tamburo americano. Questa dipendenza non ci sorprende, in quanto, secondo dati interni, l’80% della volatilità dei GILT e dei Bund è spiegabile dagli sviluppi nel mercato statunitense. Le divergenti prospettive economiche hanno svolto solo un ruolo marginale nell’influenzare i rendimenti.
- A causa della resilienza dell’economia statunitense, il mercato mette sempre più in discussione le ipotesi sui tassi di interesse. L’aggressivo appiattimento della curva dei rendimenti, precedentemente associato a un loro aumento, è stato sostituito da una forma sempre più ripida. Le aspettative di una crescita più elevata derivano sia da un’immigrazione più forte del previsto, sia dall’allettante speranza di miglioramenti della produttività guidati dall’intelligenza artificiale. Altrettanto importante è stata la solidità dei flussi di cassa societari rispetto ai rendimenti più elevati, date le grandi quantità di liquidità tra i titoli più grandi e l’assenza di un rapido ripristino dei mutui negli Stati Uniti.
- Prevedere l’andamento dell’inflazione rimane un compito ingrato. La debole componente core negli Usa, nell’ultimo trimestre del 2023 ha lasciato il posto a una serie di valori più forti nel primo trimestre del 2024 ed è molto difficile sapere se ciò sia attribuibile a problemi di destagionalizzazione o a una vera e propria accelerazione. La nostra conclusione è che il processo di disinflazione continua. Ancora più importante, vediamo un lento rallentamento nei mercati del lavoro su entrambe le sponde dell’Atlantico. Tuttavia, coloro che sperano in una rapida normalizzazione resteranno delusi e sarà necessaria pazienza poiché lo shock inflazionistico continua a mostrarsi in una crescita dei salari comunque significativa e degli affitti.
Outlook sulla geopolitica
Gli eventi geopolitici sono sempre estremamente difficili da prevedere e in molti casi gli investitori tentano di anticipare le decisioni di pochissimi governi o, addirittura, di pochissimi individui. Tuttavia, la loro importanza in termini di natura emotiva e di impatto sul breve termine li rendono un focolaio da cui possono emergere pregiudizi comportamentali che compromettono un razionale processo decisionale. Per questo motivo, il motto di LGIM è sempre stato: “Prepararsi, non prevedere”. In questa breve frase è racchiusa la pratica di sviluppare dei portafogli per la clientela che mirino a soddisfare gli obiettivi di lungo periodo di quest’ultima, ma che le permettano anche di sopravvivere al più ampio numero di scenari possibili, piuttosto che scommettere su uno e sperare per il meglio. Alla base di questo obiettivo sta ovviamente la diversificazione e un’approfondita analisi a monte dei maggiori scenari possibili, cercando di capire come impatteranno su crescita, inflazione e utili.
Tuttavia, agli scenari geopolitici si lega anche l’annosa questione se sia più opportuno proteggersi o, piuttosto, tentare di intercettare le remunerazioni per il rischio assunto. Sebbene la reazione istintiva dei più sia quella di mettersi al sicuro attraverso allocazioni mirate o riducendo l’esposizione verso le asset class più coinvolte, questa opzione va a intaccare proprio la diversificazione menzionata nel paragrafo precedente, oltre che la redditività generale del portafoglio. Pertanto, talvolta prevediamo anche l’inclusione di questi rischi nei nostri processi decisionali, ma sempre in modo tale da minimizzare le perdite e massimizzare i ricavi. Questo tipo di strategia “contrarian” potrebbe generare delle remunerazioni significative per un certo gruppo di investitori, ma è bene dire chiaramente che è consigliabile solamente a chi ha un’elevata propensione al rischio.