Investire nei mercati emergenti: rischi e opportunità in Ungheria, Polonia e Repubblica Ceca

- di: Antonella Manganelli, AD e Responsabile Investimenti di Payden & Rygel Italia
 

Sette mesi dopo l’invasione russa dell’Ucraina, che ha segnato l’inizio della più grave crisi geopolitica a cui l’Europa abbia assistito da decenni, le implicazioni macroeconomiche del conflitto sui Paesi dell’Europa Centrale appaiono chiare, in particolare per quanto riguarda la volatilità dei prezzi dell’energia e i problemi di approvvigionamento.

Ungheria: (finalmente) la mossa giusta?

Dopo la richiesta della Commissione Europea di tagliare 7,5 miliardi di euro di fondi UE all'Ungheria per via dell’incapacità del Paese di trovare un accordo con l’Unione sul suo Piano di Ripresa e Resilienza (RRF)[1], l'Ungheria rischia di perdere il 70% di questi fondi qualora l'UE non dovesse accettare il piano entro la fine dell'anno. Alla base della richiesta della Commissione Europea (CE) vi è la preoccupazione per il fatto che da tempo le autorità ungheresi non abbiano introdotto misure efficaci di contrasto alla corruzione, specialmente nel settore degli appalti pubblici, e per la mancanza di un meccanismo giudiziario pubblico dedicato a queste questioni. Questi temi non sono nuovi, ma per la prima volta è stata avanzata la proposta di un taglio ai finanziamenti laddove l’Ungheria non dovesse implementare le modifiche richieste entro la fine di dicembre. 

Una perdita di finanziamenti di tale portata potrebbe essere disastrosa per l’Ungheria in un anno di per sé complicato come si prospetta il 2023, già segnato dall'aumento dei prezzi dell'energia che ha spinto il disavanzo commerciale in territorio negativo, portando a un notevole deterioramento delle partite correnti.

In generale, le condizioni di finanziamento per i mercati emergenti sono notevolmente peggiorate, in parte a causa di una Fed “Falco”, che ha alzato i costi di finanziamento esterni, mentre i rendimenti locali in Ungheria sono quasi raddoppiati quest'anno. Questa mancanza di alternative di finanziamento potrebbe avere dei risvolti inaspettatamente positivi: le autorità ungheresi si sono dette infatti disposte ad affrontare le questioni sollevate dalla CE attuando i cambiamenti richiesti attraverso una legislazione che dovrebbe entrare in vigore a breve. Considerando la controparte del tavolo negoziale, la Commissione Europea non ha alcun interesse a danneggiare intenzionalmente uno Stato membro, ma potrebbe essersi sentita frustrata per il fatto che le misure adottate fin qui dall’Ungheria non abbiano portato alla risoluzione dei problemi emersi. Il potere di veto dell'Ungheria limita, inoltre, la capacità dell'UE di perseguire questa politica. Per questi motivi riteniamo che il governo ungherese e l’Unione Europea si muoveranno verso una soluzione condivisa entro la fine dell’anno

Nel tentativo di stabilizzare la situazione economica del Paese, oltre alla questione legata ai fondi UE, le autorità ungheresi sono alle prese anche con il problema dell’approvvigionamento energetico e dell’inflazione. Sul fronte dell'energia, vi è una generale fiducia nel fatto che la combinazione di gas già stoccato (pari a circa cinque mesi di consumo regolare) e le recenti forniture supplementari dovrebbero essere sufficienti a evitare la carenza di gas questo inverno. Tuttavia, le ricadute macroeconomiche dell'aumento dei prezzi rimarranno un notevole “vento contrario”: si stima che l’impatto fiscale delle misure volte a ridurre i prezzi dell'energia per le famiglie sarà pari all'1% del PIL.

Mentre l'obiettivo rivisto dal governo di un deficit del -4,9% (che rappresenterebbe un significativo consolidamento fiscale rispetto all'anno scorso) tiene già conto di questo aspetto, le spese aggiuntive legate all'energia indicano rischi significativi di rialzo per il bilancio. La nota positiva è che, al momento, il deficit è completamente finanziato. L'inflazione rimane un'altra sfida per le autorità ungheresi (Figura 1), con l'indice dei prezzi al consumo per il mese di settembre che ha toccato il 20,1%, a seguito della rimozione da parte del governo di alcuni price cap per l'energia. Anche l'inflazione core ha continuato ad accelerare, suggerendo pressioni più ampie sui prezzi. A complicare ulteriormente il quadro dell’inflazione contribuiscono la rimozione del price cap nel 2023 e la debolezza valutaria. A dimostrazione di quanto sia diventato complicato il contesto monetario, la Banca Nazionale d'Ungheria (NBH) ha aumentato i tassi di interesse e introdotto meccanismi di drenaggio della liquidità, per poi annunciare improvvisamente di aver inasprito la politica monetaria a sufficienza. Poco dopo, la NBH ha attuato un rialzo d'emergenza di 500 punti base a seguito delle pressioni sulla valuta locale. Nonostante un ciclo di rialzi che ha portato i tassi a superare il 17%, i problemi di trasmissione della politica monetaria complicano il compito della NBH di contenere l'inflazione. Tuttavia, si prevede che l’inflazione raggiungerà il suo picco nei prossimi mesi, quando i prezzi dell'energia si ridurranno ed entreranno in gioco gli effetti base, dando respiro alla Banca Centrale ungherese.

Polonia: i rischi sono sottovalutati

Le preoccupazioni rispetto alla situazione economica della Polonia riguardano anzitutto la politica monetaria. La Banca Nazionale di Polonia (NBP) sembra quasi pronta per una pausa nel ciclo di rialzi, con un probabile tasso terminale del 7% (contro l'attuale tasso di riferimento del 6,75%) e dal confronto con le autorità monetarie polacche è emerso un chiaro spostamento del focus dall’inflazione alla crescita. Secondo la NBP, infatti, i dati indicano un rallentamento dell'economia, l'inflazione è prevista in diminuzione per il prossimo anno e l'impatto cumulativo degli undici rialzi non è ancora stato del tutto percepito, il che rende opportuno rivalutare l'inasprimento delle politiche monetarie. Il timore è che la NBP possa terminare prematuramente il ciclo di rialzi, commettendo un potenziale errore di politica monetaria. Un calo significativo nella concessione di mutui (fino al 70% secondo alcune fonti) associato a una robusta crescita dei salari - nonostante il grande afflusso di rifugiati ucraini - e a una moratoria sui pagamenti anticipati dei mutui, fa sì che la domanda interna sia ancora piuttosto forte. A sostegno della tesi dell'NBP, dall'indagine principale sul settore manifatturiero emergono segnali di contrazione (anche se l'indagine potrebbe essere sbilanciata verso alcune tipologie di imprese e quindi non essere del tutto attendibile). Anche l’inflazione al consumo ha continuato a salire, registrando un altro, recente picco al 17,2% rispetto alle aspettative di consenso del 16,4% a settembre (Figura 1): non certo un segnale a favore dello stop ai rialzi dei tassi.

Le prospettive della politica fiscale complicano ulteriormente il lavoro della NBP; le autorità polacche prevedono un disavanzo di bilancio del -4,4% per il 2023, senza considerare i fondi aggiuntivi necessari per mantenere la spesa per i sussidi all'energia (come price cap e scudo anti-inflazione), che difficilmente verranno smantellati prima delle elezioni politiche del prossimo autunno. Le elezioni complicano ulteriormente il quadro: il governo, per aumentare la propria popolarità nei primi sondaggi, ha fatto agli elettori promesse populiste (tra cui una pensione integrativa mensile) che richiederebbero ancora più spesa. Un allentamento fiscale prematuro introdurrebbe, di conseguenza, rischi significativi di aumento del deficit di bilancio, che potrebbe essere solo parzialmente compensato da un aumento delle entrate a causa dell'inflazione. Il timore è che l'allentamento fiscale, a fronte di un mercato del lavoro resiliente, sia una ricetta per aumentare l'inflazione, e non per ridurla.

Inoltre, i rapporti tra Polonia e Unione europea si sono nuovamente deteriorati. In Polonia il Piano di Ripresa e Resilienza è stato approvato all'inizio dell'anno dopo mesi di negoziati e ritardi, ma sembra improbabile che i fondi effettivi saranno erogati fino alla fine del 2023. L’erogazione dei fondi da parte dell’UE sarà subordinata al raggiungimento dei risultati richiesti al sistema giudiziario polacco, mentre, dal canto suo, la politica interna sembra ostacolare l’adempimento di queste condizioni, piuttosto che agevolarlo. Il rischio per la Polonia è, se non quello della perdita dei finanziamenti come nel caso dell’Ungheria, di un ritardo nell’erogazione dei fondi, che, pur non avendo un impatto diretto sul bilancio, costringerebbe comunque il governo a finanziare i progetti in corso in un momento in cui il costo del denaro è aumentato in maniera sostanziale. Cattive notizie sui fondi dell'Unione Europea rappresenterebbero indubbiamente un problema anche per gli investitori.

Repubblica Ceca: la meno preoccupante delle tre, ma i rischi rimangono

A settembre, le autorità ceche hanno lanciato un messaggio rassicurante: difficilmente il gas naturale rappresenterà un problema per l'economia manifatturiera del Paese. Questo per via della combinazione di risparmi (la domanda ha iniziato a reagire all'aumento dei prezzi), fornitura aggiuntiva di gas naturale liquefatto (LNG) e stoccaggio del gas (che ha capacità pari a un terzo del consumo annuale ed è quasi pieno) (Figura 2). L'eliminazione del rischio di interruzione della produzione nelle fabbriche locali ha fatto sì che i potenziali “worst-case scenarios” di impatto sull'attività economica siano improbabili. Per quanto riguarda la direzione della politica monetaria sotto la nuova leadership ceca, il 1° luglio 2022, Alex Michl, membro del consiglio di amministrazione della Banca Nazionale Ceca (CNB), ha sostituito l'ex governatore Jiri Rusnok alla guida dell'istituto. Questa decisione ha suscitato notevole preoccupazione tra gli investitori: Michl è stato, infatti, l'unico membro del comitato di politica monetaria a votare contro tutti gli aumenti dei tassi d'interesse del ciclo di rialzi, consolidando la sua reputazione di “ultra-colomba”. In effetti, durante le ultime due riunioni dopo la sua nomina, la CNB ha lasciato il tasso di riferimento invariato al 7%. Per ora l’approccio equilibrato della politica monetaria sembra coerente con i dati economici: la crescita rallenta, così come rallentano i salari e i prestiti in valuta locale. La diminuzione di mutui e prestiti al consumo rispetto allo scorso anno sembra coerente con le aspettative di una recessione tecnica nella seconda metà di quest'anno. Un'ulteriore argomentazione a favore della fine del ciclo di rialzi dei tassi è stato l'apparente rallentamento dell'inflazione. I dati sull'inflazione di luglio e agosto hanno sorpreso al ribasso rispetto al consenso, a supporto dell'opinione della CNB secondo cui questo sarebbe il momento opportuno per interrompere il ciclo di rialzi, poiché l'inflazione potrebbe essere vicina al suo picco (anche se l'inflazione di settembre ha sorpreso al rialzo, mettendo in luce i rischi di questa visione). Una corona stabile, sostenuta da interventi tempestivi grazie ad ampie riserve di valuta estera, ha inoltre contribuito a proteggere il paese dalle sfide poste dal trasferimento delle variazioni dei tassi di cambio ai prezzi dei beni denominati in valuta domestica, come sta accadendo ad alti paesi della regione. Mentre l'utilizzo di strumenti di inasprimento della politica monetaria non sembrava universalmente apprezzato, la CNB ha ripreso a intervenire sul mercato valutario.

Un rischio per questa posizione potrebbe essere rappresentato dalla politica fiscale: mentre le attuali

aspettative di consenso indicano un miglioramento a -3,9% nel 2023 dal -4,7% di quest'anno, le misure di bilancio a sostegno di consumatori e imprese contro l'aumento dei prezzi dell'energia potrebbero aggiungere voci di spesa ingenti e complicare il quadro inflattivo. Il lato positivo è che il finanziamento del deficit sembra essere sulla buona strada, grazie all'aiuto del mercato interno.

Conseguenze per gli investitori

Alla luce di queste considerazioni, abbiamo modificato il nostro posizionamento sul mercato locale in Polonia e Repubblica Ceca. Riteniamo inopportuna la svolta dovish della NBP, in quanto permangono forti pressioni sui prezzi, dati economici misti e rischi di allentamento fiscale, che, in base alle nostre previsioni, peserebbero sia sui tassi sia sulla valuta locale. Mentre la nostra strategia prevedeva già di sottopesare la duration e di essere corti sullo zloty polacco, abbiamo aumentato il sottopeso sulla duration per riflettere questo rischio.

In Repubblica Ceca, abbiamo chiuso il nostro short sulla corona, ritenendo che la valuta rimarrà forte, data la capacità di intervento della CNB, mentre le considerazioni sul carry hanno confermato la nostra decisione. Infine, abbiamo mantenuto la nostra esposizione sul mercato locale ungherese, con l'opinione che i problemi tra Ungheria e Unione Europea saranno, in ultima analisi, risolti.

[1] Lo strumento di finanziamento da 723,8 miliardi di euro che sta alla base del Next Generation EU e che darebbe diritto al Paese ad altri 16 miliardi di euro (di cui 6 miliardi in sovvenzioni, il resto in prestiti)

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Italia Informa n°6 - Novembre/Dicembre 2022
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